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雪球资管林庆云: 当前建议多资产配置低波均衡的FOF产品能满足更

发布日期:2022-06-19 08:08   来源:未知   阅读:

  经理林庆云表示,当前的市场环境下,建议采用多资产、多策略的配置方式,通过FOF同时布局权益市场和商品市场。他还提到,随着 资管新规正式落地,以往的资金池对应的各类产品退出市场,而客户对这类产品的需求,可以被低波均衡型FOF产品满足。

  林庆云毕业于清华大学,曾任职于中国银河证券资管子公司,过往各类资产管理规模约160亿元,此前在方正证券、英大基金和建行总行等多家机构任职,系金牛奖获奖产品投资经理,长期专注于宏观、固收+、FOF领域研究及投资。据悉,林庆云所在的雪球资管,其产品管理人是北京斯诺波资产管理有限公司,是雪球全资成立的私募基金管理人,成员均来自头部公募基金以及证券公司的投资部门,拥有独立的投研和管理体系,团队累计管理资产规模超过1000亿。

  现在的宏观环境无疑是复杂严峻、快速变化的。从2008年美国的次贷危机以来,全球都进入到了后危机时代。各国政府并没有解决这个危机,只是通过放水延缓了危机,各个国家都没有找到很好的出路。缓解这次危机,可以通过一次新的科技革命或者找到新的经济增长点。从全球来看,中国做得比较好,因为中国通过互联网的应用创新和供给侧改革,使得国内的经济处于稳步增长阶段。从国内的金融市场来看,权益市场从去年(2021年)已经开始调整,但从长期来看,国内的经济正在从高速增长迈向高质量发展。债券市场从去年开始的牛市,到今年一季度已经在调整震荡中,后续叠加中美利差倒挂、宽信用预期,预计也将继续震荡。

  商品市场从长期来看,预计是上涨的趋势。我们如果看wind数据里的南华商品指数,可以发现在2015年以前是持续下跌,2015年在供给侧改革后,已经扭转了供需形势,进入了持续上涨期,国内外都是需求高于供给。而在产能增加方面,目前很困难,无论是碳减排的需求,还是ESG的理念,都降低了供给方扩张的意愿,因为扩张产能、新增矿井等往往是需要两三年的时间以及大量资金的投入,如果面临政策压力,比如美国参议院在讨论对石油企业征收暴利税,那么供给方往往更倾向于维持产能,当前的大宗商品高位也能保障其利润。此外,各种黑天鹅事件一般只会导致停产减产,很难有意外事件导致突然增产。

  从中短期来看,今年商品价格受俄乌冲突影响比较大,上涨预期空间较满。可是战场局势瞬息万变,如果局势反转,那么中短期内商品市场也会反转。

  所以当前这种市场情况下,我建议采用多资产配置的方式,同时持有CTA,也就是商品市场,以及权益市场这种组合。

  商品是国际上定价的产品比如铜,石油,煤炭,这些是各个国家工业上的必需品。另外因为俄乌冲突,农产品今年也有可能会迎来上涨,但事实上它们的涨幅往往都已经体现在价格中了,接下来的走势反而是要防范突然的战场局势反转,导致整个市场忽然下跌。

  从历史角度来说,现在整个权益市场不管是从PE(市盈率)角度还是从PB(市净率)角度来看,都处于历史上较低的位置。我们做了一个简单的分析,用 PE的倒数作为权益市场的平均收益和10年期国债做一个对比,根据wind数据显示,目前两者之差已经是历史分位数的75%,可以看出经过长时间的下跌,市场上做空力量已经充分发挥。具体来说,今年整个市场还在博弈稳增长的概念,所以机械、煤炭、房地产这几个稳增长板块最近业绩表现较好,从长期来看,芯片等电子板块也具备投资机会。

  我认为FOF是一个投资工具,它可以投向各种各样的底层资产,它表现出来的形式也是各种各样的。

  最关键的是,要和客户的需求相匹配。像现在这个时点(2022年初震荡市场),如果客户没有特殊的要求,我个人是倾向于低波均衡的风格。因为在2017年资管新规以后,以前的非标产品,或者是资金池对应的各种产品,由于法规因素,非标产品被淘汰,但实际上这类产品的客户需求并没有减少,市场空白需要被填补。

  而低波均衡的FOF产品,它的底层资产和非标资金池,事实上是完全不一样的。我们的底层产品还是权益市场和商品市场。我相信这种风险收益属性的产品,能够满足更多的客户。

  FOF产品筛选子基金,实际上首先要按照不同的子策略进行筛选。因为不同子策略中它们的整个风险和收益属性是完全不一样的,比如说是中性策略、套利策略的收益率比权益多头策略收益要低,但同样的波动率也要小,所以不同策略可能要先分开来看。

  从定量指标来看,我们会更关注私募产品的历史业绩、实际收益水平、回撤幅度、还有Sotino比率,这个比率意思就是超额收益除以下行波动率,这样就可以知道每一单位的下行波动率能带来多大的收益。我们还是尽量希望能找到在市场排名前30%的私募基金,这样对我们整个底层产品会有一个比较好的贡献。

  除了定量指标,我们还会再分析它的一系列定性指标,比如整个团队成员的专业背景,以及团队的稳定性。另外更关键的还有,该团队的策略是不是和我们整个产品的策略目标相一致,我们会再通过实地调研,去和管理人进行更深入的沟通。从管理人处获得更多的材料和数据,以及和他沟通策略的细节问题。然后我们会根据这些数据和他的表述去回溯测试,判断他们的过往的业绩是不是和他们的所说的策略相一致。

  同时我们还要再分析他所谓的这些策略,在未来的市场环境中是否能继续有效。比如说像CTA产品中,它如果是一个单纯的中长趋势的策略,我们分析短期内市场上并没有这种中长趋势,我们会觉得这个策略可能短期内并没有很好的效果。或者如果一个基金一直都有一个很好的业绩,可是通过归因分析发现,它的这些收益来源并不是来源于它的策略而仅仅是归纳于运气的话,我们可能也不会选择这样的产品。

  我们比较关注的有中性策略、套利策略、CTA、量化可转债,以及权益多头、股票多空策略,我们会去挑选表现比较好的那些基金产品。

  组合调整也分两个层次,第一个层次是策略调整,主要是因为宏观环境、监管政策等出现了重大变化,或出现了新的市场机会。第二个层次是底层产品的调整,主要是因为底层产品的策略出现偏移或失效,或团队出现了重大不利影响,或其他风险事件。短期的业绩波动,我们是可以理解的,但我们还是会分析业绩下滑的具体原因。

  FOF是一种可以灵活实现客户需求的资产管理工具,好的FOF产品可以说是与客户的需求相吻合的产品。如果从普通投资者角度来说,需求大致是分散化的资产配置,尽可能降低波动率,同时还能通过精选底层管理人获得一定的收益。

  最初步的评价方法,即分析它的夏普比率,即每承受一单位总风险,可以相较无风险利率产生多少超额收益,一般在1以上就不错,2以上就是很好的产品。更精确一点可以用Sotino比率,即每承担一单位的下行波动所能获得的单位收益;或者直观一点用卡玛比率,超额收益除以最大回撤,即超额收益对应最大回撤的风险。更进一步的,如果能够知道代表权益市场的收益水平业绩基准,比如沪深300、中证500,我们还可以与之对比得出超过业绩基准的收益。以上是定量的标准,定性的标准,还需要分析其风控体系是否完备,策略是否与自己的需求相匹配等。

  关于我的投资心得,我比较欣赏孙子兵法里的一句话“以正和、以奇胜”,“以正和”即在正面战场上一定要用正常的方案去应对,来获取一个市场上的平均收益;”以奇胜”即要想做的比市场更好,就要能拿出来一部分仓位去抓取市场上的超额收益。“以正和”对应市场上的效应,“以奇胜”则对应效应。

  在配置时就需要考虑好波动率带来的回撤,和预期收益的关系。因为人都是有情绪的,在冲动下很容易在低点卖出,高点买入,因此我比较看重回撤的控制,特别是中长期的回撤。

  总体而言,我认为如果让持有1年的客户能有12%收益,我一般会把回撤控制在6%,当然不排除极端情况下,可能出现亏损。这种极端情况如果是短期内的偶然因素冲击,那么有较大大概率能在短期内恢复;如果是长期的环境影响,则一般也有较明显的宏观事件,可以在过程中降低权益市场敞口,减少回撤。

  投后管理工作是FOF投资的一个工作重点。要想把FOF管理好,更重要的是要把功夫放在平时。

  首先,我们会持续监控底层产品,对其业绩进行跟踪并进行业绩归因和风险评价;当然我们也会分析FOF层面的业绩归因与风险。比如说一个权益多头产品,它本来是关注成长赛道的,但事实上它虽然近期业绩表现很好,但整个市场上成长赛道的表现并不好,我们就会关注它是否出现了策略的偏移。如果策略偏移到另外一个策略中,那么对于我们来说就要考虑降低它的风险敞口,因为可能会导致FOF的各种子策略之间会有一个不平衡的关系。

  第二, 我们会定期与底层管理人沟通投资进展,在出现业绩不稳定以及市场风险变动的情况下,也会与底层管理人沟通,市场观点与应对方案。探讨这中间具体出现了什么样的问题,是否涉及到策略彻底失效,还是只是市场上的短暂的波动。如果只是一个短暂的波动,我们会继续保持关注。如果确实是它的策略失效了,我们也会考虑降低它的风险敞口。第三,我们还会一直关注宏观环境、金融市场、监管政策是否出现需调整策略的情况。

  在以上三个方面中,如果发现风险,则及时调整敞口暴露;此外如果FOF在中等期限下未达业绩预期,我们也会检讨产品策略是否适合当前市场,有无改进空间等。

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